时间多样化和对资本配置决策的影响：企业财务视角

1) 时间多元化的背景和介绍

在他最近的文章中，从业者需要知道什么……关于时间多样化，Kritzman 先生提供了关于时间多样化的全面观点。 例如，Kritzman 先生概述了以下内容：

假设您计划在三个月内购买新房，届时您将需要支付 100,000 美元现金。 假设您拥有必要的资金，您会更倾向于投资于无风险资产（如国库券）还是风险资产（如标准普尔 500 指数基金）？ 现在考虑第二个问题。 假设您计划在 10 年后购买新房，并且您目前有 100,000 美元可用于购买该房。 考虑到无风险投资和风险投资之间的选择，您将如何投资这些基金？ （克里兹曼，第 29 页）

对于第二个问题，Kritzman 先生假设，典型的投资者会选择长期风险较高的资产，因为长期风险投资的回报较高。 从本质上讲，上述示例中的典型投资者由于较长的时间段而合理化了风险较高的投资选择。 从本质上讲，这就是时间多样化的意义所在。 长期来看，高于平均水平的回报往往会抵消低于平均水平的回报。

然而，Kritzman 先生指出，一些著名的金融经济学家认为时间多样化的概念是有缺陷的。 主要原因是，虽然回报的年化离散度会随着时间的推移向预期回报收敛，但相反，终端财富会随着时间的推移而发散。 也就是说，损失的幅度实际上会随着时间的推移而增加，如下表所示。

作为企业金融领域的专业人士，我相信克里特曼先生对时间多元化的见解在企业金融领域提供了有价值的交叉应用。

2) 公司财务背景下的时间多元化和资本配置

与 Kritzman 先生提供的示例一样，假设您有 100 万美元的工程资金用于以下两种选择之一：

• 选项A ：维护和改进现有产品。 （表 2）这是一种低风险/回报的选择，可确保一致的 4.2% 年回报。
• 选项 B ：投资于“超越”竞争对手的新产品开发。 （表3）。 这是一种高风险/回报选项，随着产品在不同年份和产品阶段的发展，会产生 33% 的上涨和 25% 的下跌：

i) Alpha 版，

ii) 测试版，以及

iii) 普遍接受。

从经典的公司财务角度来看，根据下表 2 和表 3 中的信息，选项 A 和选项 B 之间应该没有区别，因为回报（回报 (W)）是相等的。 然而，从效用和时间多样化的角度来看，感知价值可能存在重大差异。 以下观察：

虽然这个观察结果可能看起来像是一个委托代理问题——再次回想一下，表 2 和表 3 之间的回报 (W) 并不是恒定的。相反，它侧重于对风险的感知以及随着时间的推移相关的收益。 例如，随着时间的推移，倾向于关注股权和大价值创造的管理团队的激励结构可能会导致他们在第 3 年采取积极的立场来实现价值最大化。因此，管理效用曲线可以表示为返回 e ^ [Return(W)/1000] 。 相比之下，经济状况的不确定性可能会导致投资者更加规避风险，并通过简单地投资现有产品来依赖于创造价值的“确定性”。 因此，它们的效用函数可以表示为逆效用曲线-1/[Return(W)/1000]。

基于上述效用曲线的假设，投资者对选项 A 的效用会增加，而对选项 B 的效用会降低，从而迫使规避风险的投资者接受选项 A：现有产品开发（见表 4)。 相反，管理层会选择选项 B：新产品开发（见表 5），因为它们的效用会随着时间的推移而增加。

在上面的选项 B 中，我们假设上行和下行的概率相等。 然而，管理团队会争辩说，随着管理团队学习并适应市场和客户条件，项目执行的确定性会随着时间的推移而提高。 因此，管理团队可以将模型迭代到完全不同的二叉树，由此，随着项目或产品走向最终确定，在我们的案例中，在“Alpha”阶段和进入“Beta”阶段测试之后，管理团队可以评估上涨的可能性为 75%，下跌的可能性仅为 25%。 因此，时间的流逝和执行的确定性可能导致管理团队（指数效用曲线）和投资者团队（反向效用曲线）的效用曲线之间保持一致，如下表 6 所示。 因此，管理团队和投资者都将选择“修订”选项 B。

3) 结论与要点

与个人投资者一样，风险感知在推动可能利用时间分散的资本资产配置决策中发挥着重要作用。 因此，公司财务专业人士必须密切关注时间分散对管理激励和投资者风险认知的影响。

更重要的是，如果管理人员能够随时间影响概率，那么在公司财务决策中勾勒出与时间多样化不同的维度可能是有益的，管理人员可以使用基于里程碑的目标来引导投资者分阶段配置资本，并有重大偏差的情况下进行清算。