時間多樣化和對資本配置決策的影響：企業財務視角

1) 時間多元化的背景和介紹

在他最近的文章中，從業者需要知道什麼……關於時間多樣化，Kritzman 先生提供了關於時間多樣化的全面觀點。 例如，Kritzman 先生概述了以下內容：

假設您計劃在三個月內購買新房，屆時您將需要支付 100,000 美元現金。 假設您擁有必要的資金，您會更傾向於投資於無風險資產（如國庫券）還是風險資產（如標準普爾 500 指數基金）？ 現在考慮第二個問題。 假設您計劃在 10 年後購買新房，並且您目前有 100,000 美元可用於購買該房。 考慮到無風險投資和風險投資之間的選擇，您將如何投資這些基金？ （克里茲曼，第 29 頁）

對於第二個問題，Kritzman 先生假設，典型的投資者會選擇長期風險較高的資產，因為長期風險投資的回報較高。 從本質上講，上述示例中的典型投資者由於較長的時間段而合理化了風險較高的投資選擇。 從本質上講，這就是時間多樣化的意義所在。 長期來看，高於平均水平的回報往往會抵消低於平均水平的回報。

然而，Kritzman 先生指出，一些著名的金融經濟學家認為時間多樣化的概念是有缺陷的。 主要原因是，雖然回報的年化離散度會隨著時間的推移向預期回報收斂，但相反，終端財富會隨著時間的推移而發散。 也就是說，損失的幅度實際上會隨著時間的推移而增加，如下表所示。

作為企業金融領域的專業人士，我相信克里特曼先生對時間多元化的見解在企業金融領域提供了有價值的交叉應用。

2) 公司財務背景下的時間多元化和資本配置

與 Kritzman 先生提供的示例一樣，假設您有 100 萬美元的工程資金用於以下兩種選擇之一：

• 選項A ：維護和改進現有產品。 （表 2）這是一種低風險/回報的選擇，可確保一致的 4.2% 年回報。
• 選項 B ：投資於“超越”競爭對手的新產品開發。 （表3）。 這是一種高風險/回報選項，隨著產品在不同年份和產品階段的發展，會產生 33% 的上漲和 25% 的下跌：

i) Alpha 版，

ii) 測試版，以及

iii) 普遍接受。

從經典的公司財務角度來看，根據下表 2 和表 3 中的信息，選項 A 和選項 B 之間應該沒有區別，因為回報（回報 (W)）是相等的。 然而，從效用和時間多樣化的角度來看，感知價值可能存在重大差異。 以下觀察：

雖然這個觀察結果可能看起來像是一個委託代理問題——再次回想一下，表 2 和表 3 之間的回報 (W) 並不是恆定的。相反，它側重於對風險的感知以及隨著時間的推移相關的收益。 例如，隨著時間的推移，傾向於關注股權和大價值創造的管理團隊的激勵結構可能會導致他們在第 3 年採取積極的立場來實現價值最大化。因此，管理效用曲線可以表示為返回 e ^ [Return(W)/1000] 。 相比之下，經濟狀況的不確定性可能會導致投資者更加規避風險，並通過簡單地投資現有產品來依賴於創造價值的“確定性”。 因此，它們的效用函數可以表示為逆效用曲線-1/[Return(W)/1000]。

基於上述效用曲線的假設，投資者對選項 A 的效用會增加，而對選項 B 的效用會降低，從而迫使規避風險的投資者接受選項 A：現有產品開發（見表 4)。 相反，管理層會選擇選項 B：新產品開發（見表 5），因為它們的效用會隨著時間的推移而增加。

在上面的選項 B 中，我們假設上行和下行的概率相等。 然而，管理團隊會爭辯說，隨著管理團隊學習並適應市場和客戶條件，項目執行的確定性會隨著時間的推移而提高。 因此，管理團隊可以將模型迭代到完全不同的二叉樹，由此，隨著項目或產品走向最終確定，在我們的案例中，在“Alpha”階段和進入“Beta”階段測試之後，管理團隊可以評估上漲的可能性為 75%，下跌的可能性僅為 25%。 因此，時間的流逝和執行的確定性可能導致管理團隊（指數效用曲線）和投資者團隊（反向效用曲線）的效用曲線之間保持一致，如下表 6 所示。 因此，管理團隊和投資者都將選擇“修訂”選項 B。

3) 結論與要點

與個人投資者一樣，風險感知在推動可能利用時間分散的資本資產配置決策中發揮著重要作用。 因此，公司財務專業人士必須密切關注時間分散對管理激勵和投資者風險認知的影響。

更重要的是，如果管理人員能夠隨時間影響概率，那麼在公司財務決策中勾勒出與時間多樣化不同的維度可能是有益的，管理人員可以使用基於里程碑的目標來引導投資者分階段配置資本，並有重大偏差的情況下進行清算。